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　　来源：郭磊（金麒麟分析师）宏观茶座　

　　广发证券资深宏观分析师  钟林楠（金麒麟分析师）

　　报告摘要

　　第一，10月社融增加1.4万亿元，大致持平于WIND统计的市场平均预期（1.44万亿元），同比少增4483亿元；考虑到去年同期特殊再融资债券发行带来的高基数，这一数据表现尚可。社融存量增速为7.8%，较上月下降0.2pct。其中，实体信贷、外币贷款与政府债融资同比少增，未贴现银行承兑汇票同比改善。

　　第二，其中实体信贷相对偏弱，新增仅2988亿元。从10月BCI企业融资环境指数明显改善、票据利率明显下行来看，信贷供给在一揽子政策作用下已经有初步改善，我们猜测新增信贷偏弱可能包含其他因素的影响：一是防空转挤水分，虚增套利需求引致的贷款同比减少；二是微观主体仍处于对增量政策的观察过程中，比如等待财政等领域信号的明朗化、等待政策资源落地以撬动配套贷款；三是进入四季度，银行开始为2025年开年信贷投放储备项目。今年央行淡化规模，规模考核压力减弱，金融机构将信贷项目后置至2025年投放的倾向可能会更加明显。

　　第三，信贷结构变化较大。一个亮点是居民部门信贷迎来明显改善，居民短贷和长贷均是2022年以来同期高点，可能与权益市场和房地产市场修复、存量房贷利率下调后提前还贷规模下降等因素有关。一个短板是企业部门信贷相对偏弱，企业长贷增加仅1700亿元。如前所述，基建、制造业领域投资需求偏弱状况惯性延续；政策带来的新边际变化刚落地，有些政策细则10月处于尚待明确的阶段，尚未形成对企业端贷款需求的带动。

　　第四，外币贷款减少710亿元，同比多减862亿元，主要受三个因素影响。一是进口增速放缓，对外币的融资需求下降；二是10月海外利率受特朗普交易等因素影响有所回升，外币融资成本升高；三是10月人民币汇率重新趋于贬值，企业部门后续预期可能受影响，加速偿还外债。

　　第五，政府债融资增加1.05万亿元，同比少增5142亿元。这里包含着较明显的基数效应，去年同期发行了大量特殊再融资债，基数偏高。往后续看，按照年会两会预定目标+使用4000亿元债务结存限额，11-12月剩余1.13万亿元政府债融资；同时人大常委会提升债务限额，2024年可能还会有2万亿元专项债用于化债，假定2万亿元在年内发行完毕，政府债融资年内剩余3.13万亿元，较去年同期多1.05万亿元。

　　第六，化债对于社融的影响较复杂。一则要考虑置换的债务属性，如果是用于置换企业欠款等经营性债务，社融总量会趋于扩张；但如果是用于置换非标、信贷等金融债务，则社融总量不变，结构变化。若按照我们在前期报告《如何看新一轮化债对货币环境的影响》中提出的30%属于经营性债务的假设，2024年2万亿元化债会给社融带来大约6000亿元的增量；二则要考虑置换的节奏，从专项债发行到资金下发完成债务置换可能存在时滞，社融可能会有先脉冲式改善然后再回归正常节奏。

　　第七，未贴现银行承兑汇票减少1398亿元，同比少减1138亿元，主要是去年基数偏低、银行规模情结减弱贴现至表内的票据融资规模偏低；企业债增加1015亿元，与去年同期大致持平，其中城投债净融资245亿元，与去年10月化债背景下的城投债融资大致持平，低于2020-2022年同期水平。信托贷款和委托贷款变化有限。

　　第八，M1同比增速为-6.1%，较上月回升1.3pct，初步有触底迹象。我们理解M1主要受三个因素影响：一是基数；二是房地产销售改善，降低存量房贷利率、以旧换新政策、权益市场财富效应等因素带动消费边际改善，居民存款向企业活期存款转移；三是财政支出加快下发，财政资金向企业部门加速转移。11-12月M1基数仍然偏低，偏快的财政支出速度大概率也会延续，M1增速依然有支撑；若消费与购房活动能延续改善，M1增速走出谷底的趋势会进一步清晰。

　　第九，简单总结，10月金融数据有三点积极变化：一是BCI企业融资环境好转；二是居民信贷好转；三是M1增速止跌回升。仍然有待改善的是企业部门融资需求和企业中长期贷款，目前仍处偏弱状态。往后看，一则上游工业品价格有初步触底回升迹象，下游耐用消费品短期“以价换量”之后，PPI预计会逐步好转，这将有利于制造业企业的资本开支意愿；二则“6+4”化债方案将缓解地方投资的收缩效应，叠加同时解决拖欠企业账款问题，从地方政府到企业的现金流量表都会有所改善；三则财政已经明确“正在积极谋划下一步的财政政策”，明年在赤字、新增专项债规模与使用范围、超长期特别国债支持增量领域均存在政策空间，这些逻辑有利于修复企业部门融资需求。我们估计未来两个季度企业融资将缓步改善。

　　正文

　　央行发布10月金融数据。10月社融增加1.4万亿元，大致持平于WIND统计的市场平均预期（1.44万亿元），同比少增4483亿元；考虑到去年同期特殊再融资债券发行带来的高基数，这一数据表现尚可。社融存量增速为7.8%，较上月下降0.2pct。其中，实体信贷、外币贷款与政府债融资同比少增，未贴现银行承兑汇票同比改善。

　　根据央行的初步统计，2024年前十个月社会融资规模增量累计为27.06万亿元，比上年同期少4.13万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加15.69万亿元，同比少增4.32万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少2773亿元，同比多减1559亿元；委托贷款减少374亿元，同比多减1002亿元；信托贷款增加3734亿元，同比多增2702亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2874亿元，同比多减2755亿元；企业债券净融资1.69万亿元，同比少736亿元；政府债券净融资8.23万亿元，同比多7091亿元；非金融企业境内股票融资1988亿元，同比少5077亿元。

　　其中实体信贷相对偏弱，新增仅2988亿元。从10月BCI企业融资环境指数明显改善、票据利率明显下行来看，信贷供给在一揽子政策作用下已经有初步改善，我们猜测新增信贷偏弱可能包含其他因素的影响：一是防空转挤水分，虚增套利需求引致的贷款同比减少；二是微观主体仍处于对增量政策的观察过程中，比如等待财政等领域信号的明朗化、等待政策资源落地以撬动配套贷款；三是进入四季度，银行开始为2025年开年信贷投放储备项目。今年央行淡化规模，规模考核压力减弱，金融机构将信贷项目后置至2025年投放的倾向可能会更加明显。

　　根据wind数据，2024年5-9月，BCI企业融资环境指数分别为45.5、43.4、42.1、42.1与42.0。10月在一揽子政策作用下，BCI企业融资环境指数大幅回升至46.3。

　　2024年10月3M国股行转贴票据利率均值为0.32%，较上月下行111BP；2023年10月3M国股行票据转贴利率均值为0.57%，较上月下行114BP。

　　信贷结构变化较大。一个亮点是居民部门信贷迎来明显改善，居民短贷和长贷均是2022年以来同期高点，可能与权益市场和房地产市场修复、存量房贷利率下调后提前还贷规模下降等因素有关。一个短板是企业部门信贷相对偏弱，企业长贷增加仅1700亿元。如前所述，基建、制造业领域投资需求偏弱状况惯性延续；政策带来的新边际变化刚落地，有些政策细则10月处于尚待明确的阶段，尚未形成对企业端贷款需求的带动。

　　根据央行初步统计，前十个月人民币贷款增加16.52万亿元。分部门看，住户贷款增加2.1万亿元，其中，短期贷款增加4514亿元，中长期贷款增加1.65万亿元；企（事）业单位贷款增加13.59万亿元，其中，短期贷款增加2.64万亿元，中长期贷款增加9.83万亿元，票据融资增加9977亿元；非银行业金融机构贷款增加2987亿元。

　　外币贷款减少710亿元，同比多减862亿元，主要受三个因素影响。一是进口增速放缓，对外币的融资需求下降；二是10月海外利率受特朗普交易等因素影响有所回升，外币融资成本升高；三是10月人民币汇率重新趋于贬值，企业部门后续预期可能受影响，加速偿还外债。

　　根据wind数据，2024年10月进口同比增速为-2.3%，较上月下降2.6pct；10月10年美债利率均值为4.1%，较上月上升40BP；即期美元兑人民币汇率为7.12，较上月末贬值1.4%。

　　政府债融资增加1.05万亿元，同比少增5142亿元。这里包含着较明显的基数效应，去年同期发行了大量特殊再融资债，基数偏高。往后续看，按照年会两会预定目标+使用4000亿元债务结存限额，11-12月剩余1.13万亿元政府债融资；同时人大常委会提升债务限额，2024年可能还会有2万亿元专项债用于化债，假定2万亿元在年内发行完毕，政府债融资年内剩余3.13万亿元，较去年同期多1.05万亿元。

　　根据wind数据，今年两会财政赤字+新增专项债+特别国债规模为8.96万亿元，今年前10月政府债（社融口径）融资为8.23万亿元，11-12月剩余7300亿元融资额度；再进一步考虑财政明确会使用4000亿元政府债务结存限额，提升的2万亿元专项债额度，年内剩余政府债融资额度为3.13万亿元；2023年11-12月政府债融资规模为2.08万亿元，今年3.13万亿元的融资较去年同期要多1.05万亿元。

　　化债对于社融的影响较复杂。一则要考虑置换的债务属性，如果是用于置换企业欠款等经营性债务，社融总量会趋于扩张；但如果是用于置换非标、信贷等金融债务，则社融总量不变，结构变化。若按照我们在前期报告《如何看新一轮化债对货币环境的影响》中提出的30%属于经营性债务的假设，2024年2万亿元化债会给社融带来大约6000亿元的增量；二则要考虑置换的节奏，从专项债发行到资金下发完成债务置换可能存在时滞，社融可能会有先脉冲式改善然后再回归正常节奏。

　　在前期报告《如何看新一轮化债对货币环境的影响》中，我们曾指出，根据审计署发布的《全国政府性债务审计结果》报告，截至2013年6月，地方政府负有偿还责任的债务规模为10.89万亿元。其中银行贷款规模5.53万亿元，BT规模1.21万亿元，代发代还的地方政府债6146亿元，企业债券4590亿元，中期票据575亿元，短期融资券124亿元，应付未付款项7782亿元，信托融资7620亿元，其他单位和个人借款6679亿元，垫资施工与延期付款3269亿元，证券、保险和其他金融机构融资2000亿元，国债、外债等财政转贷1326亿元，融资租赁751亿元，集资373亿元。我们将银行贷款、代发代还的地方政府债、企业债券、中期票据、短期融资券、信托融资和证券、保险和其他金融机构融资视作已经被计入社融的债务，总规模为7.63万亿元，占总债务规模大约70%；其余项目为未被计入社融的债务，总规模为3.26万亿元，占总债务规模大约是30%。

　　未贴现银行承兑汇票减少1398亿元，同比少减1138亿元，主要是去年基数偏低、银行规模情结减弱贴现至表内的票据融资规模偏低；企业债增加1015亿元，与去年同期大致持平，其中城投债净融资245亿元，与去年10月化债背景下的城投债融资大致持平，低于2020-2022年同期水平。信托贷款和委托贷款变化有限。

　　根据wind数据，2020-2022年城投债融资规模分别为1311亿元、570亿元与357亿元；2023年10月由于已经开始化债，城投债融资规模开始收缩，当月融资规模为232亿元；今年10月，城投债融资规模为245亿元，较2023年略有改善，但没有本质上的变化。

　　M1同比增速为-6.1%，较上月回升1.3pct，初步有触底迹象。我们理解M1主要受三个因素影响：一是基数；二是房地产销售改善，降低存量房贷利率、以旧换新政策、权益市场财富效应等因素带动消费边际改善，居民存款向企业活期存款转移；三是财政支出加快下发，财政资金向企业部门加速转移。11-12月M1基数仍然偏低，偏快的财政支出速度大概率也会延续，M1增速依然有支撑；若消费与购房活动能延续改善，M1增速走出谷底的趋势会进一步清晰。

　　根据央行的初步统计，前十个月人民币存款增加17.22万亿元。其中，住户存款增加11.28万亿元，非金融企业存款减少2.84万亿元，财政性存款增加1.32万亿元，非银行业金融机构存款增加5.58万亿元。

　　简单总结，10月金融数据有三点积极变化：一是BCI企业融资环境好转；二是居民信贷好转；三是M1增速止跌回升。仍然有待改善的是企业部门融资需求和企业中长期贷款，目前仍处偏弱状态。往后看，一则上游工业品价格有初步触底回升迹象，下游耐用消费品短期“以价换量”之后，PPI预计会逐步好转，这将有利于制造业企业的资本开支意愿；二则“6+4”化债方案将缓解地方投资的收缩效应，叠加同时解决拖欠企业账款问题，从地方政府到企业的现金流量表都会有所改善；三则财政已经明确“正在积极谋划下一步的财政政策”，明年在赤字、新增专项债规模与使用范围、超长期特别国债支持增量领域均存在政策空间，这些逻辑有利于修复企业部门融资需求。我们估计未来两个季度企业融资将缓步改善。

　　风险提示：政策力度不及预期；房地产销售超预期下滑；化债影响超预期，政府主导的投融资需求表现不及预期；海外流动性环境超预期，外需超预期变化；政府债发行计划超预期，信用环境变化超预期；增量政策效果不及预期。