来源：广发证券郭磊

　　第一，10月出口同比12.7%，创年内最高。环比为1.8%，明显超季节性，历史上10月出口环比几乎均为负增长，过去20年环比均值为-4.5%。这与9月环比低于季节性有一定关系。9月两次台风接连在长三角地区登陆，导致运输排期延后。在前期报告中我们也曾提示，“10月前四周集装箱吞吐量增速高于9月，其中可能包含9月台风扰动后的回补”。

　　第二，9-10月合并出口同比为7.4%，延续了较快的趋势增速。前10个月出口累计同比为5.1%。11-12月基数抬升，出口同比不排除会增速下行，但年度出口同比应至少落于4-5%的区间。这一点符合今年全球贸易基本面。在中期报告《等待需求侧》中，我们指出：全球货物贸易量增速与我国出口存在统计意义上的显著正相关性：出口年同比≈1.94*全球货物贸易量+0.34；根据WTO最新预测的2024年全球货物贸易量增长2.6%，我国2024年出口同比约为5.3%。

　　第三，WTO对于2025年全球货物贸易增速的预测为3%左右。所以，外需基本面尚无收缩迹象，目前主要风险来自于逆全球化。在近期报告《贸易环境、名义增长与宏观经济政策》中，我们指出出口是我们分析2025-2026年经济问题时需要考虑的一个关键外生变量，并分析了不同假设下出口对于GDP的影响。一个结论是：如果出口出现下行风险，短期关注内需扩张相关领域；中期关注工业供给侧相关领域。

　　第四，从主要出口区域来看，明显快于整体的是对拉美、对俄罗斯出口，同比均在20%以上；其次是对东盟出口的15.8%；对欧洲出口同比为12.7%，快于对美日，可能与企业提前应对贸易政策不确定性有关。对印度出口处于高基数下的双位数负增长区间。

　　第五，从主要出口产品来看，劳动密集型产品出口增速好转，纺织品、服装、箱包、玩具合并出口同比为9.0%（前值-6.7%）；基数原因，手机出口增速反弹但同比增速依然小幅负增长；手机、集成电路、自动数据处理设备三类电子产品合并同比增速为9.5%（前值1.6%）。家电出口增速重返22%以上的同比高位，证明9月增速下降可能主要是港口节奏等问题。汽车、船舶出口增速明显下降，与基数有一定关系，未来趋势仍待确认。

　　第六，10月进口环比为-3.9%，就季节性水平来说实际上略有改善，过去10年10月环比均值为-8.8%。但因为去年10月进口一度骤然好转，形成高基数，导致今年10月进口同比只有-2.3%。进口是内需的映射，未来理论上应趋于好转，是否会形成这一趋势有待观察。

　　第七，目前的宏观基本面可以概括为“海外降息但不衰退+外需暂时稳定+内需初步触底+逆周期政策继续落地”，这一组合整体上有利于风险资产。从基本面角度来说，一是受益于逆周期政策和内需需求侧的领域；二是受益于明年出口或有风险之下工业供给侧的领域；三是受益于价格周期底部的领域。在前期报告《关于宏观面的七点认识》、《本轮稳增长政策有无初步效果：从10月BCI数据观测》我们曾连续提示：BCI消费品价格指数已大致齐平于历史上所有低点，2021年以来的消费品量价同步调整的周期可能已近尾端。

　　以下为正文：

　　10月出口同比12.7%，创年内最高。环比为1.8%，明显超季节性，历史上10月出口环比几乎均为负增长，过去20年环比均值为-4.5%。这与9月环比低于季节性有一定关系。9月两次台风接连在长三角地区登陆，导致运输排期延后。在前期报告中我们也曾提示，“10月前四周集装箱吞吐量增速高于9月，其中可能包含9月台风扰动后的回补”。

　　在《9月出口简评》中，我们指出：一个原因是异常天气的影响。海关总署指出“9月两次台风接连在长三角地区登陆，历史数据也显示，台风对出口的影响持续时间比较长，台风过后船队的排期往往会顺延，出口有所滞后”。气象部门亦指出，今年9月以来秋台风出现的频率较历史同期偏活跃。9月台风给越南经济和出口也带来了影响。

　　在《高频数据下的10月经济：数量篇》中，我们指出：截至10月27日，国内港口完成货物、集装箱吞吐量均值较去年同期增长4.7%、10.3%（9月同比增速2.2%、7.0%），集装箱数据主要映射国内出口情况。

　　9-10月合并出口同比为7.4%，延续了较快的趋势增速。前10个月出口累计同比为5.1%。11-12月基数抬升，出口同比不排除会增速下行，但年度出口同比应至少落于4-5%的区间。这一点符合今年全球贸易基本面。在中期报告《等待需求侧》中，我们指出：全球货物贸易量增速与我国出口存在统计意义上的显著正相关性：出口年同比≈1.94*全球货物贸易量+0.34；根据WTO最新预测的2024年全球货物贸易量增长2.6%，我国2024年出口同比约为5.3%。

　　从2024年的出口来看，前4个月是高基数，同期出口累计同比只有1.1%。5月起基数逐步下降，出口单月和累计增速逐渐抬升。前10个月累计同比为5.1%。

　　11-12月再度面临较高的基数，如果趋势动能不变，则同比中枢会有一定程度下行。

　　[1]WTO对于2025年全球货物贸易增速的预测为3%左右。所以，外需基本面尚无收缩迹象，目前主要风险来自于逆全球化。在近期报告《贸易环境、名义增长与宏观经济政策》中，我们指出出口是我们分析2025-2026年经济问题时需要考虑的一个关键外生变量，并分析了不同假设下出口对于GDP的影响。一个结论是：如果出口出现下行风险，短期关注内需扩张相关领域；中期关注工业供给侧相关领域。

　　在报告《贸易环境、名义增长与宏观经济政策》中，我们指出：如果2025年出口回到为零增长，则较基准预测情形对于实际GDP拖累为0.3个点；更审慎假设下如果出口为-5.0%，则较基准预测情形对于实际GDP的拖累为1.0个点。这需要通过内需扩张来对冲。粗略估算，如果消费在既有假设下提升1个点，地产投资和制造业投资各提升2个点，基建投资提升3个点，则大致可以对冲后一种情形。9月底以来的本轮稳增长政策在框架上已经涉及到各个条线，比如设备更新和以旧换新、超长期特别国债、专项债收储、旧改货币化安置，均是开放式框架，具备视情况进一步加码应对的基础。

　　从主要出口区域来看，明显快于整体的是对拉美、对俄罗斯出口，同比均在20%以上；其次是对东盟出口的15.8%；对欧洲出口同比为12.7%，快于对美日，可能与企业提前应对贸易政策不确定性有关。对印度出口处于高基数下的双位数负增长区间。

　　10月对美出口同比为8.1%，对欧出口同比为12.7%，对日出口同比为6.8%。对东盟出口同比为15.8%，对拉美出口同比为22.9%，对俄罗斯出口同比为26.7%。对印度出口同比为-20.1%。

　　从主要出口产品来看，劳动密集型产品出口增速好转，纺织品、服装、箱包、玩具合并出口同比为9.0%（前值-6.7%）；基数原因，手机出口增速反弹但同比增速依然小幅负增长；手机、集成电路、自动数据处理设备三类电子产品合并同比增速为9.5%（前值1.6%）。家电出口增速重返22%以上的同比高位，证明9月增速下降可能主要是港口节奏等问题。汽车、船舶出口增速明显下降，与基数有一定关系，未来趋势仍待确认。

　　10月纺织品出口同比15.6%（前值-3.4%）；服装出口同比6.8%（前值-7.1%）；箱包出口同比0.4%（前值-15.8%）；玩具出口同比3.1%（前值-8.0%）。

　　10月手机出口同比为-0.7%（前值-5.2%）；自动数据处理设备同比为15.7%（前值4.2%）；集成电路同比为17.7%（前值6.3%）。10月家电销售同比22.8%（前值4.5%）。

　　10月汽车出口同比3.9%（前值25.7%）；船舶出口同比13.5%（前值113.8%）。

　　10月进口环比为-3.9%，就季节性水平来说实际上略有改善，过去10年10月环比均值为-8.8%。但因为去年10月进口一度骤然好转，形成高基数，导致今年10月进口同比只有-2.3%。进口是内需的映射，未来理论上应趋于好转，是否会形成这一趋势有待观察。

　　在去年10月进出口的点评报告《出口增速小幅回踩，手机出口显著加速》中，我们指出：10月进口数据是一个亮点，进口同比3%，显著高于前值的-6.3%；而前期进口增速已经连续7个月负增长。从主要产品的进口数量增速来看，铁矿砂、钢材、铜、集成电路等同比均有上升。进口是内需的映射，进口数据初步好转是一个积极信号。

　　目前的宏观基本面可以概括为“海外降息但不衰退+外需暂时稳定+内需初步触底+逆周期政策继续落地”，这一组合整体上有利于风险资产。从基本面角度来说，一是受益于逆周期政策和内需需求侧的领域；二是受益于明年出口或有风险之下工业供给侧的领域；三是受益于价格周期底部的领域。在前期报告《关于宏观面的七点认识》、《本轮稳增长政策有无初步效果：从10月BCI数据观测》我们曾连续提示：BCI消费品价格指数已大致齐平于历史上所有低点，2021年以来的消费品量价同步调整的周期可能已近尾端。

　　本文作者：郭磊，来源：广发证券，原文标题：《【广发宏观郭磊】10月出口与目前宏观面》

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