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　　文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（金麒麟分析师）（执业证号：S0360518090001）

　　核心观点

　　针对10月及4季度的GDP，我们重点阐述两个观点。

　　1）大幅上修对四季度GDP的增长预期，我们预计在5.0-5.3%左右。主要的回升动力来自四个力量：工增的回升（低基数+两新政策+实物工作量有所回升）、金融业GDP的回升（得益于证券交易额的大幅上行）、地产业GDP（地产新房销售面积增速相比三季度进一步回升）、批发零售业GDP（两新政策）。

　　2）量再一次走在价之前。第一，经济方面，4季度GDP的平减指数预计仍为负，预计10月PPI同比仅为-2.6%左右。第二，地产方面，10月一线城市销售情况较好，但价或尚偏弱。据安居客上海数据，“上海10月二手房挂牌均价环比下行1.14%。”第三，汽车方面，据乘联会数据，“10月第二周整体车市折扣率约为24.3%，与上月持平。”

　　报告摘要

　　（一）GDP：预计四季度GDP增速在5.0-5.3%之间

　　我们从生产法角度详细阐述四季度GDP的看法。

　　1）工业，一方面，四季度工业的基数偏低（类似于2季度，两年平均视角）。另一方面，从10月PMI生产指数来看，工业生产进一步回升，预计10月当月规上工业增速达到6.5%左右。因而，对于四季度整体的工增增速，我们按预计在5.6-6.0%这一区间，好于三季度的5.1%，接近2季度的5.9%。

　　2）金融业：三季度金融业GDP的回升或主要来自保险业的贡献（保费收入大幅上行），四季度考虑到保险公司重心在筹备明年的开门红，预计保费收入增速会有所回落。但，证券市场极高的交易额会显著带动金融业的GDP，按四季度日均交易额1.5-2万亿的假设下，四季度金融业GDP增速或回升至8.2%-9.0%之间，三季度为6.2%。此处，对银行业假设四季度增速与三季度接近。

　　3）地产业：受限购政策调整以及政治局会议对地产的表态强调“止跌回暖”，四季度地产新房销售面积同比增速预计好于三季度，预计四季度新房销售面积增速好于三季度5-10个百分点，地产业GDP增速预计回升至0-1%之间。

　　4）批发零售业：受两新政策影响，预计四季度社零会有所回升（10月社零增速预计进一步回升至3.8%左右）。但考虑到批发零售业包括零售也包括批发，零售端的回升可能在消化库存，预计批发零售业GDP增速四季度在5-5.2%之间，回升幅度较小。

　　（二）10月经济看法：工增、社零、地产销售、出口均有回升

　　1）工增：预计10月回升至6.5%左右。三类高频数据一致指向10月生产进一步回升。包括PMI生产指数、货运与港口数据、家电汽车粗钢生产数据。

　　2）社零：预计10月回升至3.8%左右。主要是汽车与家电的零售进一步回升。

　　3）地产销售：预计10月地产销售面积增速为-5%左右，好于9月。

　　4）出口：预计10月以美元计价的出口同比为7%，基数影响较大。

　　5）固投：或低位企稳，预计1-10月固投增速为3.4%。

　　（三）10月物价看法：PPI同比小幅收窄

　　预计10月份CPI同比或持平于0.4%，CPI环比约-0.1%。预计10月份PPI同比从-2.8%收窄至-2.6%左右，PPI环比约0.2%。

　　（四）10月金融看法：基数影响下社融同比回落

　　10月新增社融预计9800亿，较去年同期少增8400亿。社融存量增速预计在7.7%左右。10月M2同比预计6.8%左右；M1同比预计-7.4%左右。

　　风险提示：银行业GDP核算方式调整，证券业GDP核算方式调整，地产增速回落，中美贸易摩擦加剧，PPI同比下行。

　　报告目录

　　报告正文

　　10月经济数据前瞻

　　（一）GDP：四季度或回升至5%以上

　　预计四季度GDP同比增速回升至5-5.3%之间。

　　主要的回升动力来自四个：

　　1）工业，一方面，四季度工业的基数偏低。另一方面，从10月PMI生产指数来看，工业生产进一步回升，预计10月当月规上工业增速达到6.5%左右。因而，对于四季度整体的工增增速，我们按预计在5.6-6.0%这一区间，好于三季度的5.1%。

　　2）金融业：三季度金融业GDP的回升或主要来自保险业的贡献（保费收入大幅上行），四季度考虑到保险公司重心在筹备明年的开门红，预计保费收入增速会有所回落。但，证券市场极高的交易额会显著带动金融业的GDP，按四季度日均交易额1.5-2万亿的假设下，四季度金融业GDP增速或回升至8.2%-9.0%之间。

　　3）地产业：受限购政策调整以及政治局会议对地产的表态强调“止跌回暖”，四季度地产新房销售面积同比增速预计好于三季度，我们假设四季度新房销售面积增速好于三季度5-10个百分点，地产业GDP增速预计回升至0-1%之间。

　　4）批发零售业：受两新政策影响，预计四季度社零会有所回升（10月预计进一步回升至3.8%左右）。但考虑到批发零售业包括零售也包括批发，零售端的回升可能在消化库存，我们预计批发零售业GDP增速四季度在5-5.2%之间，回升幅度较小。

　　（二）物价：CPI同比涨幅持平，PPI同比降幅收窄

　　预计10月份CPI同比或持平于0.4%，CPI环比约-0.1%。食品方面，农产品价格普跌。随着天气转凉，秋冬蔬菜逐步上市，蔬菜均价下跌6.6%；节前需求回落叠加供给增多，猪肉均价下跌7%；季节性因素影响，鸡蛋均价下跌3.8%，水果批价下跌0.6%。能源方面，国际油价调整，成品油零售价小幅下跌0.5%。核心价格方面，受国庆假期带动，与居民旅游出行相关的价格或有所回升，叠加低基数效应，预计核心CPI环比约0.2%，核心CPI同比小幅回升至0.3%。

　　预计10月份PPI同比从-2.8%收窄至-2.6%左右，PPI环比约0.2%，10月的翘尾因素持平于-0.6%，同比降幅收窄主要来自环比由跌转涨。10月份PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.4%和49.9%，分别较上月回升8.3和5.9个百分点。高频层面，9月底政策转向以来大宗品价格明显回暖，以均价来看，螺纹钢价上涨7.9%，铁矿石价上涨10.9%，水泥价格上涨10%，铜价和铝价分别上涨3%和5.4%，布油价格上涨1.8%，仅动力煤价格小幅下跌0.5%。

　　（三）生产：增速或明显回升

　　预计10月工增增速为6.5%左右。

　　对于工增而言，高频数据一致指向10月生产进一步回升。1）PMI生产指数，10月生产指数为52%，比上月上升0.8个百分点。根据中采解读，“从行业来看，突出变化是基础原材料行业受政策因素带动止降回稳。其中生产指数较上月上升接近6个百分点至52%左右。”2）货运数据。10月四周，高速公路货车通行量增速为-1.6%，好于9月的-1.7%。港口货物吞吐量四周合计增速为2.7%，好于9月的1.5%。3）行业生产数据。粗钢，根据中钢协的数据，10月中上旬粗钢产量同比为-0.9%，好于9月的-6.6%。家电，根据产业在线数据，10月空冰洗排产同比增速为13.4%，好于9月的4.5%。汽车，根据乘联会数据，10月前27天，批发增速为7.1%，好于9月全月的0.8%。

　　（四）外贸：低基数或支撑同比读数明显反弹

　　预计10月以美元计价的出口同比为7%，进口为-3%。

　　出口方面，外需降幅或边际收窄，叠加低基数，或支撑同比读数明显反弹。一是，去年10月出口基数低（2742亿美元，去年月均为2816亿美元），是年内次低，仅好于2月份。二是，海外主要经济体（美国、欧元区、英国、日本、印度）制造业PMI均值48.15%，高于前值47.7%，或指向外需降幅边际收窄。三是，10月韩国出口同比4.6%，低于前值7.55%，环比-2.14%，仅略低于过去五年同期平均-1.98%。四是，出口量的因素跟踪方面，10月我国监测港口集装箱吞吐量同比10.3%，高于9月的5.4%。或指向10月出口量的因素边际改善。五是，出口价的因素跟踪方面，10月制造业PMI出厂价格指数49.9%，大幅好于前值44%，同时出口价格同步指标电子制造业PPI环比去年10月基数极低（为-0.3%），为2014年以来最小值，或指向10月出口价的因素贡献边际好转。

　　进口方面，政策主导下或边际回暖。一是，从10月PMI分项指数看，企业采购较为积极。10月，制造业PMI采购指数为49.3%，高于前值47.6%；进口指数为47.0%，高于前值46.1%。二是，我国进口同步指标来看，10月有所回暖。10月，韩国对中国出口同比10.9%，高于前值6.3%；环比4.4%，高于前值2.9%，为2015年以来同期次高（仅低于2019年10月的7.8%）。

　　（五）固投：或低位企稳

　　预计1-10月固投增速为3.4%。其中，1-10月房地产投资增速降至-10.2%，制造业投资累计增速降至9.0%。基建（不含电力）累计增速上行至4.2%。

　　从PMI数据来看，10月建筑行业实物工作量或有明显回升。根据中采解读，“10月份，从行业来看，突出变化是基础原材料行业受政策因素带动止降回稳。基础原材料行业PMI为49.3%，较上月上升2.7个百分点，升幅较为明显，是制造业PMI整体上升的重要支撑。其中生产指数较上月上升接近6个百分点至52%左右，新订单指数较上月上升接近4个百分点至48%左右，显示基础原材料供需两端都有明显改善。”

　　建筑业实物工作量的回升或与财政支出在9月加快有关：9月财政支出明显加快，两本账合计支出当月增速达到12.68%，前值为-8.47%。从收支缺口方面，9月可判断债务资金使用在加快。9月单月，收支缺口达到2.08万亿，去年同期为1.6万亿。从建筑业新订单来看，10月有所回升。

　　（六）地产销售：同比增速有望明显回升

　　预计10月地产销售面积增速为-5%左右，地产销售额同比为-7%左右。

　　从高频数据来看，主要观察两个数据（城市与房企）。但需要注意的是，统计局的地产销售数据包括非住宅（办公楼等）以及保障房，因而波动幅度可能会小于高频数据。一是样本城市数据，据wind统计，10月，30大中城市成交面积同比为-3.79%，9月为-32.4%。若城市数量扩围到50城，10月销售面积同比为-5.7%，9月为-29.2%。二是样本企业数据。根据克尔瑞统计的百强房企数据，“企业层面，10月TOP100房企实现销售操盘金额4354.9亿元，环比增长73%，业绩规模达到年内次高。同比增长7.1%，年内首次实现单月业绩同比正增长。预判11月，从10月核心一二线城市周度新房成交面积变动情况来看，的确存在‘先升后降’。由此可以判断，新政利好效应呈现递减态势，存量客户释放趋近于阶段性尾声。”

　　（七）社零：汽车与家电带动社零继续回升

　　预计10月社零增速在3.8%左右。其中餐饮增速为3.5%，网购增速为7.0%，汽车类零售额增速为3.0%，石油及制品增速为-5.5%。线下零售（不含汽车、石油）增速为3.0%。

　　1）石油及制品：10月或继续受油价拖累，根据统计局数据，10月前20天汽油（92#）均价同比为-12.9%，低于前值-10.9%。预计石油及制品类10月增速为-5.5%。

　　2）餐饮：或受出行及景区消费回暖影响，有微弱的改善。根据中采解读，“国庆假期对交通运输带动最为明显，铁路运输业与航空运输业商务活动指数较上月均有明显上升，且均升至60%以上的高位。国庆假期对景区消费也有一定的提振作用，相关行业的商务活动指数升至55%以上。”从高频数据来看，关注航空执行班数，10月国内航班执行班数合计同比为3.6%，好于9月的-0.1%。

　　3）网购：或受两个因素影响10月网购增速有所提升。一是双十一提前。今年天猫和京东的双十一促销活动均提前至10月14日开始。二是家电的国家补贴政策进一步带动线上家电销售的回升。根据壹览商业的文章《2024双11提前一个月开启，天猫今年怎么玩？》，“在政府20%补贴力度+天猫品类券+品牌官方立减15%的多重优惠叠加下，家电可低至6折。包括美的、海尔、格力、TCL、海信、奥克斯、松下、西门子等上千家大牌、超3万款家电产品参与该项活动。”根据网经社《全网销售额突破8450亿！双11“首轮战报”出炉谁家增长最快？》，“星图数据显示，今年双11，家用电器以1324亿元的销售额位居榜首。”

　　4）汽车：同比继续上行。根据乘联会文章《【预测】10月狭义乘用车零售预计220.0万辆，新能源预计115.0万辆》，“9月狭义乘用车零售210.9万辆，同比4.5%。综合估算10月零售可达到220万辆左右。同比去年增长8.2%。”

　　（八）金融：基数影响下社融同比回落

　　10月新增社融预计9800亿，较去年同期少增8400亿。社融存量增速预计在7.7%左右。10月M2同比预计6.8%左右；M1同比预计-7.4%左右。

　　贷款层面，10月针对实体的贷款预计新增2000亿，新增量较2023年同期同比少增约2900亿。企业中长期贷款新增2500亿。10月票据利率明显回落，预计企业短期贷款与票据融资预计较去年同期同比多增200亿。居民贷款预计减少2100亿，同比去年多减1800亿。

　　债券层面，10月政府债+企业债发行1.1万亿。根据wind数据推断，10月政府债券净融资额同比去年同期少增6500亿；企业债券净融资额同比去年同期多增1000亿。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）10月约减少2700亿，同比去年同期持平。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计10月同比去年持平。